چرا تتر بیشتر شبیه به یک بانک مرکزی است تا یک استیبل‌کوین

نکات کلیدی

• تتر با تکیه بر یک ترازنامه سنگین از خزانه‌داری و ریپو، 181.2 میلیارد دلار ذخایر را در برابر 174.5 میلیارد دلار بدهی‌ها نگه‌داری می‌کند، که 6.8 میلیارد دلار مازاد را به همراه دارد.
• نرخ‌های بهره بالا، این ذخایر را به سود تبدیل کرده و تا کنون در سال 2025 بیش از 10 میلیارد دلار درآمد بهره تولید کرده است که برای یک صادرکننده معمولی ارزهای دیجیتال غیرمعمول است.
• تتر با استفاده از ابزارهای مشابه سیاست، کیف‌پول‌های تحریم‌شده را مسدود می‌کند، زنجیره‌های پشتیبانی‌شده را تغییر می‌دهد و تا 15 درصد از سودهای خود را به بیت‌کوین اختصاص می‌دهد.
• مقایسه با بانک مرکزی محدودیت‌هایی دارد. تتر هیچ‌گونه مأموریت عمومی یا پشتوانه‌ای ندارد، به جای حسابرسی کامل، به تأییدیه‌ها تکیه می‌کند و به طرف‌های خصوصی وابسته است.

تتر دیگر به‌عنوان یک شرکت ساده استیبل‌کوین به نظر نمی‌رسد. این شرکت ترازنامه‌ای پر از خزانه‌داری‌های کوتاه‌مدت ایالات متحده، ریپو، طلا و حتی بیت‌کوین (BTC) دارد. تتر به‌طور عمده دلارها را در مقیاس بزرگ تولید و بازخرید می‌کند و می‌تواند آدرس‌ها را به درخواست مقامات قانونی مسدود کند.

تأییدیه اخیر نشان می‌دهد که تتر 181.2 میلیارد دلار ذخایر را در برابر 174.5 میلیارد دلار بدهی‌ها نگه‌داری می‌کند که 6.8 میلیارد دلار مازاد و بیش از 174 میلیارد دلار USDT در گردش دارد. با توجه به نرخ‌های بالای بهره، این پرتفوی سنگین خزانه‌داری بیش از 10 میلیارد دلار سود تولید کرده است که عددی بیشتر شبیه به یک مؤسسه مالی است تا یک استارتاپ ارز دیجیتال.

عملکرد به‌عنوان یک بانک مرکزی: این به چه معناست؟

در عمل، تتر چهار کار انجام می‌دهد که شبیه رفتار بانک‌های مرکزی است.

اولین مورد، صدور و بازخرید پول به‌صورت درخواستی است. مشتریان تأییدشده با واریز ارز فیات، USDT جدید تولید می‌کنند و با ارسال مجدد USDT، دلار دریافت می‌کنند. این بازار اولیه عرضه را گسترش یا محدود می‌کند، در حالی که معاملات در بازار ثانویه در صرافی‌ها انجام می‌شود. تغییرات واقعی ترازنامه در این فرآیند تولید و بازخرید اتفاق می‌افتد.

دوم، تتر ذخایر را مانند یک میز درآمد ثابت مدیریت می‌کند و بیشتر دارایی‌ها را در خزانه‌داری‌های کوتاه‌مدت و ریپو نگه‌داری می‌کند، که شامل طلا و بیت‌کوین نیز می‌شود. پرتفوی سنگین خزانه‌داری، نقدینگی را حفظ کرده و تقاضای ثابتی برای اوراق خزانه ایجاد می‌کند، که اکنون میزهای اوراق قرضه در شناسایی خریداران عمده بدهی‌های ایالات متحده، به‌طور فعال آن را ردیابی می‌کنند.

سوم، تتر در یک محیط نرخ بالا، درآمدی مشابه با سِیگنوریج کسب می‌کند. کاربران یک توکن بدون بهره را نگه‌داری می‌کنند، در حالی که تتر از خزانه‌داری‌ها بهره کسب می‌کند و به این ترتیب بیش از 10 میلیارد دلار سود و 6.8 میلیارد دلار ذخایر مازاد تا سه‌ماهه سوم سال 2025 تولید می‌کند. این جریان درآمدی، دلیل دیگری است که مقایسه با “بانک مرکزی خصوصی” را قانع‌کننده می‌کند.

در نهایت، تتر از ابزارهای مشابه سیاست استفاده می‌کند که می‌تواند آدرس‌ها را به درخواست مقامات قانونی یا نهادهای تحریم مسدود کند. همچنین توانایی اضافه یا حذف زنجیره‌ها را دارد، به‌عنوان مثال، با کاهش پشتیبانی از Omni، BCH-SLP، Kusama، EOS و Algorand، برای مدیریت ریسک‌های عملیاتی.

اگرچه این سیاست‌های پولی دولتی نیستند، اما باز هم نمایانگر مداخله فعال در یک دارایی شبیه به دلار است که توسط صدها میلیون نفر استفاده می‌شود.

گسترش بر روی ابزارهای سیاستی که شبیه ابزارهای بانک مرکزی هستند

تتر اکنون در سیستم دلار خود به شیوه‌هایی مداخله می‌کند که شبیه ابزارهای سیاستی هستند.

در سمت انطباق، این شرکت می‌تواند آدرس‌های مرتبط با تحریم‌ها یا اقدامات قانونی را مسدود کند. اولین بار این سیاست مسدودسازی کیف‌پول‌ها در دسامبر 2023 معرفی شد و از آن زمان در موارد خاصی، مانند کیف‌پول‌های مرتبط با صرافی تحریم‌شده روسی Garantex، مورد استفاده قرار گرفته است. این مداخلات در سطح صادرکننده، به‌طور مستقیم بر روی اینکه چه کسی می‌تواند نقدینگی دلار را در زنجیره حرکت دهد، تأثیر می‌گذارد.

در سمت عملیات بازار، ذخایر تتر مانند یک پرتفوی درآمد ثابت کوتاه‌مدت مدیریت می‌شوند که به‌طور عمده به خزانه‌داری‌های ایالات متحده و ریپوها متمرکز است. این ساختار به فعالیت‌های تولید و بازخرید اجازه می‌دهد تا با دارایی‌های بسیار نقدی که بهره کسب می‌کنند، هم‌راستا باشد و در عین حال انعطاف‌پذیری را حفظ کند.

در تأییدیه اخیر تتر، این ترکیب کمک کرد تا سودهای چند میلیارد دلاری و یک حاشیه ذخایر مازاد قابل توجه تولید کند. این مکانیک‌ها به‌طور مشابه به مدیریت عملیات بازار آزاد شباهت دارد، هرچند تتر همچنان یک صادرکننده خصوصی است و نه یک بانک مرکزی.

از صادرکننده استیبل‌کوین به بازیگر زیرساختی

در 18 ماه گذشته، تتر از یک شرکت تک‌توکنی به یک گروه زیرساخت مالی گسترده‌تر تبدیل شده است.

در آوریل 2024، این شرکت به چهار بخش عملیاتی تقسیم‌بندی شد: تتر فایننس، تتر دیتا، تتر پاور و تتر ادو. این بخش‌ها خدمات دارایی دیجیتال تتر، پروژه‌های داده و هوش مصنوعی (مانند Holepunch و Northern Data)، ابتکارات انرژی و برنامه‌های آموزشی را مدیریت می‌کنند. این بازسازی استراتژی‌ای را رسمی کرده است که فراتر از صرفاً صدور USDT است.

در بخش پاور، تتر سرمایه و تخصص خود را به پروژه Volcano Energy در السالوادور اختصاص داده است، که یک پارک بادی و خورشیدی 241 مگاواتی است که به‌منظور تأمین انرژی یکی از بزرگ‌ترین عملیات‌های استخراج بیت‌کوین در دنیا طراحی شده است. این پروژه به‌طور مستقیم از زمان پرداخت و تسویه حساب پشتیبانی می‌کند. این شرکت همچنین پشتیبانی از چندین زنجیره قدیمی را متوقف کرده است تا نقدینگی را در جایی که ابزار و تقاضا قوی‌تر است، متمرکز کند، که این یک تصمیم عملیاتی با تأثیرات گسترده در اکوسیستم است.

برای اینکه به‌طور مستقیم به بازار ایالات متحده بپردازد، تتر اعلام کرده است که قصد دارد USAT (US Dollar Token) را تحت قوانین داخلی از طریق Anchorage Digital Bank صادر کند، که در کنار USDT موجود در بازارهای خارج از کشور، ارائه می‌شود. اگر این برنامه به‌درستی اجرا شود، USAT به تتر یک پلتفرم قانونی داخلی خواهد داد، در حالی که USDT به‌عنوان یک ارز در بازارهای جهانی باقی خواهد ماند.

چرا تشبیه به بانک مرکزی درست نیست

درک رفتار تتر به عنوان یک نهاد مشابه بانک مرکزی، نیازمند توجه به تفاوت‌های اساسی آن با بانک‌های دولتی است. تتر به عنوان یک صادرکننده خصوصی، هیچ‌گونه اختیاراتی برای تعیین نرخ بهره یا ارائه خدمات به عنوان وام‌دهنده نهایی ندارد. همچنین، این نهاد تحت یک برنامه عمومی عمل نمی‌کند و شفافیت آن هنوز به تأییدات فصلی وابسته است و نه به حسابرسی کامل. این شکاف بین تأیید و حسابرسی، یکی از دلایلی است که منتقدان به تشبیه تتر به بانک مرکزی شک دارند.

علاوه بر این، تتر در برخی موارد به نگهداری یک پرتفوی وام‌های تأمین‌شده پرداخته است، در حالی که قبلاً اعلام کرده بود که قصد کاهش این نوع از دارایی‌ها را دارد. این دسته از دارایی‌ها به دلیل شرایط و طرف‌های مقابل مربوط به آنها، نیازمند دقت نظر بیشتری هستند. در نهایت، بسیاری از اقدامات تتر که به عنوان اقدامات سیاستی تلقی می‌شوند، بیشتر به عنوان تدابیر انطباقی برای رعایت قوانین و مقررات به کار می‌روند، مانند مسدود کردن آدرس‌های مرتبط با نهادهای تحریم.

تتر در چشم‌انداز کلی چگونه جای می‌گیرد

تتر در حال حاضر به عنوان یک نهاد خصوصی و به نوعی بانک مرکزی خصوصی برای دارایی‌های دیجیتال در نظر گرفته می‌شود. این نهاد با گسترش و کاهش عرضه از طریق فرآیندهای بزرگ‌مقیاس، به دارایی‌های خود مدیریت می‌کند و در عین حال، از طریق نگهداری دارایی‌های نقدی مانند خزانه‌داری‌های کوتاه‌مدت، درآمدهای چند میلیارد دلاری را کسب می‌کند. اما این تشبیه تنها تا حدی درست است. تتر نه تنها هیچ گونه پشتوانه‌ای از سوی دولت ندارد، بلکه شفافیت آن نیز به تأییدات محدود وابسته است.

به علاوه، اقداماتش عمدتاً بر روی انطباق و رعایت قوانین متمرکز است تا مدیریت کلان اقتصادی. تتر در حال تحول به یک نهاد زیرساختی مالی است که به سمت ارائه خدمات گسترده‌تر در زمینه دارایی‌های دیجیتال حرکت می‌کند. این نهاد با ایجاد بخش‌های مختلفی مانند تتر فایننس و تتر دیتا، به دنبال گسترش دامنه فعالیت‌های خود فراتر از صرفاً صدور USDT است. در نهایت، تتر باید به تماشای ترکیب ذخایر، سودها و پیشرفت‌های حسابرسی خود ادامه دهد تا ببیند آیا می‌تواند به سمت الگوهای بیشتر بانک مرکزی حرکت کند یا خیر.